วิเคราะห์หุ้น AFRM เทรนด์ Buy-Now-Pay-Later ! [Deep Dive]
ขวัญใจ Millennial สายผ่อน 0% ตลาดใหญ่ Penetration โตเร็ว โตก้าวกระโดดกับพาร์ทเนอร์ Amazon + Shopify + Walmart
ถ้าถามว่านวัตกรรมการเงินอะไรที่เปลี่ยนโลกนี้ ผมว่า “เงินผ่อน” นี่แหละครับ เพราะการผ่อนมีข้อดี ทำให้คนที่ไม่มีกำลังซื้อสินค้าใดๆก็ตาม สามารถซื้อสินค้านั้นๆมาเป็นเจ้าของก่อนได้ ด้วยการเอาเงินในอนาคตมาใช้ และค่อยๆผ่อนทีละงวดจนครบ
การผ่อนในต่างประเทศเรียกว่า Installment Loans เมื่อก่อนใช้สำหรับซื้อสินค้าชิ้นใหญ่ๆเช่น บ้าน รถยนต์ แต่เดี๋ยวนี้การผ่อนได้รับความนิยมมาก จนเราแทบจะผ่อนสินค้าได้ทุกอย่าง ถ้าใครไป Homepro ตอนนี้จะเห็นว่า ถ้าใช้จ่ายแค่ 900 บาทขึ้นไปก็ผ่อน 0% ได้แล้ว 3 เดือน นั่นหมายความว่าปัจจุบันแม้เราซื้อกระดาษทิชชู่ (ถ้าครบ 900 บาท) ยังซื้อผ่อนได้เลย !
ว่ากันว่าการผ่อนมีต้นกำเนิดมาตั้งแต่ยุค Babylon 500 ปีก่อนคริสต์ศักราช มาจนถึงยุคปัจจุบัน รูปแบบบริการเปลี่ยนเป็นแต่หลักการเหมือนเดิมคือ ถ้าอยากจะผ่อนสินค้าก็ต้องจ่ายดอกเบี้ย ถ้าเป็นผ่อน 0% คนขายมักจะรวมดอกเบี้ยไว้ในราคาสินค้าแล้ว ซึ่งระบบก็เป็นแบบนี้มาตลอด
แต่มาถึงยุคปัจจุบัน AFRM กำลังจะเข้ามาเปลี่ยนธุรกิจการผ่อน แบบใจร้าย เก็บดอกเบี้ย และค่าธรรมเนียมมหาโหด ต้องมีบัตรเครดิต แบบธนาคาร มาเป็นการปล่อยกู้แบบ “นางฟ้า” ไม่เก็บค่าธรรมเนียม ไม่มีดอกเบี้ยแบบทบต้น แถมยังอนุมัติไว ไม่มีบัตรเครดิต ไม่มีงานประจำ ไม่มีเงินเดือนก็ผ่อนได้
อะไรทำให้หุ้น AFRM น่าสนใจ?
การจับมือเป็นผู้ให้บริการ BNPL (Buy Now Pay Later) แบบ Exclusive 3 ปีกับ Shopify และแบบ Non-Exclusive 4 ปี กับ Amazon
TAM ระดับ Mega-Size 800 Billion ของตลาด US E-Commerce ในขณะที่ BNPL มี Penetration เพียง 2-3%
ยอดขายแบบ BNPL ในสหรัฐฯ เติบโตสูงถึง 230% เมื่อเปรียบเทียบกับเดือนมกราคมปี 2020
จุดเด่นที่ชัดเจนของ AFRM เมื่อเปรียบเทียบกับคู่แข่ง After Pay และ Klarna
AFRM ถือว่าอยู่ในช่วงแรกๆของการเติบโต
Max Levchin CEO ของ AFRM หนึ่งใน Co-Founder PayPal และ Yelp ถือว่าเป็นคนที่มีประสบการณ์มากพอสมควร
AFRM อยู่ในจุด Infliction point กำลังจะมีกำไรในอีก 3-5 ปีข้างหน้า
Unit Economic ที่ดีเยี่ยม รายได้โตเร็วกว่าค่าใช้จ่าย
Network Effect ที่แข็งแกร่ง ยิ่งมีคนซื้อมาก ร้านค้าก็ได้ประโยชน์ ร้านค้ามากขึ้น คนซื้อก็ได้ประโยชน์
ข้อมูลลูกค้าที่จะทำให้ Platform การวิเคราะห์ Credit ของ AFRM ดีขึ้นเรื่อยๆ
ผมว่าสิ่งที่น่าสนใจที่สุดในตัวหุ้น AFRM คือการเติบโตที่รวดเร็วของอุตสาหกรรม BNPL และ Penetration ที่ยังถือว่าน้อยมาก การ Partner กับ Shopify และ Amazon จะเป็นจุดที่ทำให้ BNPL เข้าสู่กระแส Mass อย่างเต็มตัว ลึกๆยังเชื่อว่าที่ AFRM ได้ดีลของ Spotify กับ Amazon มานั้นน่าจะเป็นจุดเปลี่ยนที่สำคัญของบริษัท และจะเห็นผลได้ในเร็วๆนี้ โดยผลดีน่าจะเริ่มเห็นตั้งแต่ไตรมาส 1 2022 เป็นต้นไป (ไตรมาสเดือนกค.-กย.)
หุ้น Affirm มี Business Model ยังไง?
Affirm คือ Next Gen Fintech Platform ที่เข้ามาแก้ปัญหาระบบการเงินแบบเดิมๆซึ่งล้าสมัยและไม่เหมาะกับยุค Digital เช่น
ระบบ Credit Risk ที่ไม่มีประสิทธิภาพของธนาคาร และมีต้นทุนสูง
ซึ่งทำให้เกิดปัญหาต่อมาคือเกิดค่าธรรมเนียมที่สูงกว่าควรจะเป็น และเกิดดอกเบี้ยทบต้นเวลาจ่ายช้า
และการเก็บค่าธรรมเนียมที่โปร่งใส (ที่ชอบเขียนเงื่อนไขตัวเล็กๆแบบให้อ่านไม่ออก)
ไม่ได้มีการเชื่อมต่อที่ดีระหว่าง ผู้ซื้อ-ผู้ขาย เช่นถ้าซื้อของแล้วไม่ชอบ จะขอคืนเงินทำยังไง
Affirm คือ Platform ที่ทำให้ชีวิตง่ายขึ้น ลูกค้าสามารถซื้อสินค้าก่อนและผ่อนจ่ายทีหลังได้ โดยไม่ต้องมีบัตรเครดิต บริการของ Affirm มีจุดเด่นประมาณนี้ครับ
ไม่มีการเรียกเก็บเงินค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมจากลูกค้า แม้จ่าย Late หรือไม่จ่าย
บริการเงินผ่อนทั้งแบบมีดอกเบี้ย และไม่มีดอกเบี้ย (ส่วนใหญ่จะเป็น 0% APR - ผ่อน 0%)
สามารถผ่อนได้ตั้งแต่ระดับอาทิตย์จนไปถึง 60 เดือน แล้วแต่มูลค่าสินค้า
จ่ายก่อนได้ไม่มีค่าปรับ
โปร่งใสและชัดเจนลูกค้ารู้ก่อนว่าต้องจ่ายเดือนละเท่าไหร่
อนุมัติ (แทบจะ) ทันที แค่ใส่ชื่อ วันเกิด เบอร์โทร และอีเมลล์
Affirm ทำเงินจากค่าธรรมเนียมที่เรียกเก็บกับร้านค้าที่มีการ BNPL ผ่าน Affirm และดอกเบี้ยที่ได้จากสินเชื่อของลูกค้า ดอกเบี้ยที่ Affirm ชาร์จกับลูกค้า สูง-ต่ำ อยู่ที่ Profile ของลูกค้าเอง ระยะเวลาการผ่อน โดยดอกเบี้ยจะอยู่ที่ 0-30%
โดยรวมๆแล้ว การผ่อนสินค้ากับ Affirm ถือว่าจ่ายแพงกว่าบัตรเครดิตซะอีก (แพงกว่าประมาณ 15-20% เลย) แต่ข้อดีคือไม่มีค่าธรรมเนียมจ่ายช้า ไม่มีดอกเบี้ยทบต้น ผมเดาๆว่าคนรู้ว่าจ่ายแพงกว่าน่าจะน้อย แล้วพอ Condition มันคืออนุมัติเร็ว ไม่ยุ่งยาก ไม่มีพวก Hidden fee มันเลยทำให้ลูกค้าสบายใจ
Transaction Fee ประมาณ 0.3% คือค่าธรรมเนียมที่ Affirm ต้องไปจ่ายให้กับเครือข่าย Payment Gateway
Merchant Discount Rate ประมาณ 5.99% คือค่าธรรมเนียมที่เข้า Affirm ครับ ซึ่งตรงนี้แหละที่เป็นรายได้หลักของ Affirm และเอามาใช้จ่ายในกรณีที่ลูกค้าจ่ายช้า หรือไม่จ่าย ค่าธรรมเนียมถูกหรือแพงอยู่ที่แผนการผ่อนที่ร้านค้ารับด้วยเช่นถ้าเป็น 0% APR จะแพงหน่อย แต่ถ้ามีดอกเบี้ยก็ถูกหน่อย
ซึ่งการที่ร้านค้าจ่าย 5.99% เนี่ยมันมีข้อดีคือ ทำให้ลูกค้าซื้อของง่ายขึ้นไม่ต้องกังวล ผ่อน 0% จ่ายช้าไม่มีค่าธรรมเนียม ไม่มีดอกเบี้ยทบต้น เหมือนบัตรเครดิต Affirm มีสถิติบอกว่า ลูกค้ามีโอกาสซื้อของในมูลค่าที่มากขึ้นถึง 85% และมีการซื้อซ้ำสูงขึ้นอีก 20%
ตรงนี้แหละคือประโยชน์ที่ร้านค้าได้อยาก Platform เต็มๆคือยอดขายที่สูงขึ้น อีกมุมหนึ่งที่เป็นประโยชน์คือแทนที่ร้านค้าจะออกโปรโมชั่น ลดราคาของบ่อยๆ ก็เปลี่ยนเป็นทำให้ผ่อนได้แทน ราคาสินค้าไม่เสีย ขายได้ราคา ลูกค้าติดใจกลับมาซื้ออีก Affirm ก็ได้ค่าธรรมเนียม Merchant Discount Rate ไปชดเชยความเสี่ยงของสินเชื่อที่ต้องแบกรับ ถือว่า Win-Win ทั้งคู่
แล้ว Affirm ทำยังไงกับสินเชื่อที่ออกมา? ณ.ปัจจุบัน Volume สินเชื่อส่วนใหญ่ของ Affirm จะออกโดย Cross River Bank เพราะมี License พอออกสินเชื่อเสร็จแล้ว Affirm มีหน้าที่ต้องไปซื้อสินเชื่อก้อนนั้นมาเป็นของบริษัท โดย Cross River Bank ก็จะได้ค่าธรรมเนียมไป โดยในอนาคต Affirm คงออกสินเชื่อเองบางเมื่อได้ License แล้วแบบใน Canada
หลังจาก Affirm ซื้อสินเชื่อก้อนนั้นมาแล้ว ต่อมาคือการเอาสินเชื่อก้อนนั้นออกขาย Securitized และขายให้กับนักลงทุนเพื่อรับ Yield ผลตอบแทนไป ถือเป็นการจบกระบวนการ
ดังนั้น Key ของธุรกิจ Affirm คือ ระบบ Credit Approval เลย ถ้าอนุมัติเครดิตมาไม่ดี ก็เข้าเนื้อตัวเองจากหนี้เสีย แต่ถ้าอนุมัติดี มีประสิทธิภาพกำไรก็จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆจากการลดลงของสัดส่วนหนี้เสีย
แล้วถ้ามีคนเป็นหนี้เสีย Affirm ทำอย่างไร? เนื่องจากไม่เก็บค่าธรรมเนียม และไม่มีดอกเบี้ยทบต้น แต่แบบที่กล่าวไปข้างต้นว่า ดอกเบี้ยของ Affirm สูงกว่าบัตรเครดิต และมีค่า Fee จากร้านค้ามาช่วย ก็ช่วย Absorb หนี้เสียไปได้ส่วนหนึ่ง
อีกส่วนหนึ่งคือตัวลูกค้าเองดูท่าทางจะไม่ค่อยอยากเป็นหนี้เสียกับ Affirm เท่าไหร่ เพราะยอดสั่งซื้อต่อออเดอร์ของ Affirm (AOV) โดยเฉลี่ยอยู่ที่ราวๆ $600 พอแบ่งเป็นเดือนๆก็เหลือหลัก $50-100$ ต่อเดือน คนส่วนใหญ่ไม่น่าจะอยากเสียประวัติจากเงินเพียงแค่ $50-$100 เพราะสุดท้ายแล้วถ้าไม่จ่ายจริง Affirm จะมีการส่งข้อมูลเข้า Credit Bureau ด้วยครับ
แล้วถ้าลูกค้าไม่จ่ายจริงๆ โอกาสที่จะ BNPL รอบหน้าจาก Affirm อีกคือไม่มีแล้ว สำหรับสายผ่อน ดูรวมๆแล้วน่าจะเป็นผลเสียมากกว่าผลได้เยอะ จึงน่าจะเป็นเหตุผลว่าทำไมหนี้เสียของ Affirm ไม่ได้เยอะมาก แม้เป็น Unsecured Loan และไม่ได้ตรวจ Credit แบบละเอียดอย่างที่ธนาคารทำ
ผมไปอ่านใน Reddit มา ถึงขั้นด่าโง่กันเลยทีเดียว ถ้ายอม Default ด้วยยอดเงินแค่หลัก $500-$1000 คิดๆดูมันก็จริง 555
ด้วยเหตุนี้ทำให้ Affirm เติบโตอย่างรวดเร็วทั้ง GMV, จำนวนลูกค้า, จำนวนร้านค้า, ความถี่ในการใช้งาน สุดท้ายส่งผลไปที่รายได้ของ Affirm ที่เติบโตสูงถึง 71% ในไตรมาสล่าสุด ในขณะที่ Revenue Less Transaction Costs ex-Provision เติบโตสูงถึง 130%
อย่างไรก็ตามด้วย Business Model คนทำก็ไม่ได้มี Affirm เจ้าเดียวอยู่แล้ว แต่ยังมีคู่แข่งเจ้าใหญ่ๆเช่น Afterpay ที่ถูก Square ซื้อไป เป็นเจ้าใหญ่ที่ออสเตรเลีย , Klarna ยักษ์ใหญ่ BNPL ฝั่งยุโรป, Zip.co เจ้าใหญ่ในออสเตรเลียอีกเจ้า, Paidy BNPL เจ้าใหญ่ในญี่ปุ่นซึ่งกำลังจะถูก PayPal ซื้อ ล่าสุด MasterCard ก็เข้าตลาด BNPL เรียบร้อยแล้ว
แล้ว Affirm ต่างกับ BNPL เจ้าอื่นๆยังไง?
เอาจริงๆ BNPL ไม่ใช่สิ่งที่ก๊อปกันยาก แล้วหลักการทำงานก็คล้ายๆกันหมดทั้งอุตสาหกรรม ดังนั้นผมว่าความแตกต่างของธุรกิจ BNPL ก็คงอยู่ที่ Business Model และมุมอื่นๆมากกว่า ผมจะเปรียบเทียบสิ่งที่รู้ในตอนนี้นะครับ แล้วเดี๋ยวพอศึกษาหมดแล้วจะมาอัพเดทให้อีกครั้งครับ
มาดูกันที่คู่แข่งหลักก่อนคือ Affirm vs Afterpay ในภาพรวม 2 ตัวนี้คล้ายกันมากๆไม่ว่าจะเป็น Market Cap รายได้ ลักษณะการทำธุรกิจ ประเด็นที่แตกต่างกันชัดๆมีอยู่ 4-5 ประเด็นครับ
1. Affirm ไม่เก็บค่าธรรมเนียม Late Fee แต่ Afterpay เก็บค่าธรรมเนียม Late Fee โดย Afterpay มีรายได้จาก Late Fee ตรงนี้ถึง 10% ของรายได้รวมเลยทีเดียว ในเชิง Branding ในสหรัฐฯ จุดนี้ Affirm น่าจะได้เปรียบ และอาจจะเป็นประเด็นนึงเลยที่ทำให้ Shopify หรือ Amazon เลือก Partner กับ Affirm เพราะคงไม่อยากให้ลูกค้าเจอ Experience ที่ไม่ดี ในกรณีจ่ายช้า หรือไม่จ่าย เพราะสุดท้ายถ้าไม่จ่ายความรับผิดชอบมันตกไปที่ Affirm แล้วไง Amazon ไม่เกี่ยว
ส่วนข้อดีของการมี Late Fee ก็ชัดเจน คนโดน Late Fee นี่แค่ 2% ของลูกค้า Afterpay ทั้งหมด ลองนึกภาพมีคน Late เพิ่มขึ้นซัก 2% เป็น 4% รายได้ Afterpay โตระเบิดแน่นอน (แต่ต้องไม่ Default นะ)
2. Affirm มีการคิดดอกเบี้ย (แบบไม่ทบต้น) Afterpay ไม่คิดดอกเบี้ยเลยในกรณีที่จ่ายตรงเวลา แต่ Affirm ก็มีส่วนที่เป็น 0% อยู่ราวๆ 38% ในขณะที่ Afterpay น่าจะเกือบๆ 100% ที่เป็นผ่อน 0% ข้อดีของการไม่มีดอกเบี้ยคือลูกค้าจ่ายน้อยลง ภาระทุกอย่างไปลงที่ร้านค้าหมด บริษัทรายได้น้อยลง ก็ไปกินตรง Late Fee แทน แต่ข้อเสียคือ ถ้าจะต้องปล่อยสินเชื่อของ High Value เช่นตู้เย็น ตู้ละ $1000 ไม่รู้ว่าจะคุ้มค่าหรือไม่ถ้าไม่คิดดอกเบี้ย มันก็นำมาซึ่งความแตกต่างข้อถัดไป
3. Average Order Value (AOV) หรือ มูลค่าสั่งซื้อเฉลี่ย ของทั้ง 2 บริษัทต่างกันมาก
Affirm มี AOV ที่ประมาณ $590 ค่อนข้างสูง ส่วนหนึ่งเพราะ Affirm โตมากับ Peloton (หุ้นขายจักรยานฟิตเนตที่บ้าน) และมีรายได้ในส่วนของ Peloton ราวๆ 20%
Afterpay มี AOV ที่ $110 ส่วนใหญ่เป็นสินค้าพวกเสื้อผ้า ของใช้ต่างๆ
AOV สูง คนก็ผ่อนนาน Merchant Discount Rate ที่ได้จะสูงในกรณี 0% แต่ถ้ามีดอกเบี้ย Affirm ก็จะได้ดอกเบี้ยเยอะตาม ซึ่งพอปล่อยสินเชื่อของใหญ่ๆได้แล้วไม่มีปัญหา ก็พอจะบอกได้ว่า Model Credit Approval ของ Affirm น่าจะใช้ได้เลยทีเดียว เพราะ AOV สูงๆ ปล่อยสินเชื่อนาน หมายถึงความเสี่ยงก็สูงด้วย (แบบที่ Reddit ข้างบนบอก จะชักดาบทั้งที คงไม่ชักดาบแค่ $500)
แต่ข้อเสียก็มีเช่นกันเพราะถ้า Order AOV สูงๆ ความถี่ในการใช้งานของลูกค้าก็ไม่เยอะ ทำให้ Value ในเชิงของ Brand Awareness และ Customer Loyalty จะสู้ Afterpay ไม่ได้ โดยเฉลี่ยแล้ว ลูกค้าของ Affirm ใช้บริการ Affirm ปีละ 2.3 ครั้ง แต่ของ Afterpay ลูกค้า Top 10% ใช้บริการสูงถึงปีละ 64 ครั้ง ! เฉลี่ยอาทิตย์ละครั้งเลย ใช้บ่อยขนาดนี้จึงไม่น่าแปลกใจที่แอป Afterpay ได้ Rating สูงถึง 4.9
4. GMV ในปี 2021 ของ Affirm เท่ากับ 8.3 Billion น้อยกว่า Afterpay ที่ 15.8 Billion เกือบครึ่ง ! อันนี้ชัดว่า Affirm เน้นของใหญ่ High value ซื้อไม่บ่อย แต่ซื้อหนัก Afterpay เน้นของใช้ทั่วไป ชิ้นเล็กๆ จ่ายน้อยแต่ซื้อบ่อย
ถ้าดูสัดส่วน GMV ของ Affirm จะเห็นว่า GMV ค่อนข้างกระจายตั้งแต่ เสื้อผ้า เครื่องใช้ไฟฟ้า อุปกรณ์แต่งรถ ยันตั๋วเครื่องบิน หรือที่พักโรงแรม
ตอนนี้ Affirm อยู่ในตลาดของใหญ่และกำลังจะ Penetrate เข้าตลาดของเล็กผ่านการ Partner กับ Shopify และ Amazon
5. ด้วยความที่เน้นของใหญ่ดังนั้นจำนวนลูกค้าของ Affirm จึงน้อยกว่า Afterpay เป็นครึ่งๆเช่นกัน แต่ถ้านับเอาเฉพาะสหรัฐฯ Affirm มี 7 ล้านราย Afterpay มี 10 ล้านราย เรื่อง Brand Awareness ของ Afterpay น่าจะดีกว่า Affirm จำนวน Merchant ของ Affirm มี 29000 น้อยกว่า Afterpay ที่มี 98000 ราย
แต่จาก Earning call ล่าสุดผมเข้าใจว่า Affirm น่าจะมี 100000 คนแล้วนะครับ เพราะ Effect จากการจับมือกับ Shopify เริ่มเห็นผลแล้ว
6. กลยุทธ์การหา Partner จากที่ศึกษาผมเข้าใจว่าถ้าเป็นแบรด์ใหญ่ๆ Affirm จะเข้าหาเอง ส่วนแบรนด์เล็กๆ หรือพวกร้านค้า SME จะเข้าหาผ่านทาง Partner อย่าง Shopify หรือ Amazon … Shopify มีร้านค้า 1 ล้าน ลูกค้า 200 ล้านคน Shop Pay ของ Shopify มีคนใช้ 40 ล้านคน
ส่วน Amazon มีร้านค้า 5 ล้าน และลูกค้า Amazon Prime อีก 200 ล้านคน ถ้า Integrate กันดีๆโอกาสที่จำนวนผู้ใช้ และร้านค้าที่เชื่อมกับ Affirm จะเติบโตก้าวกระโดดมีสูงมาก แต่ก็น่าจะแลกมาด้วยข้อจำกัดในเรื่องข้อมูล
ส่วน Afterpay ก็น่าจะได้ประโยชน์จาก Square ที่มีจำนวนร้านค้าราวๆ 2 ล้าน และมีลูกค้าประมาณ 210 ล้านคน
7. ข้อสุดท้ายผมว่าสำคัญมากคือ Total Addressable Market หรือ TAM ของตลาด E-Commerce
US E-Commerce มีตลาดขนาด 800 Billion
AUS E-Commerce มีตลาดขนาด 30 Billion
ตลาดใหญ่นอกจากโอกาสโตเยอะ จะมีข้อมูลเยอะตาม ผมคิดว่าเกมนี้เป็นเกมของ Technology และ Data ใครมีมากกว่า ทำได้ดีกว่า ระบบ Credit Approval น่าจะเทพมากๆจนสร้างข้อได้เปรียบกับผู้ตามอื่นๆที่ตามมา ผมว่า Moat ของ Buy-Now-Pay-Later น่าจะอยู่ตรงนี้ ซึ่งตอนนี้ตอบยากจริงๆว่า Affirm หรือ Afterpay จะชนะ เพราะต่างก็แข็งแกร่ง โตเร็วด้วยกันทั้งคู่
การมี User เยอะยิ่งทำให้ Merchant ใน Platform ได้ประโยชน์ ส่วนยิ่งมี Merchant เยอะก็ยิ่งทำให้ User ได้ประโยชน์เช่นกันเพราะมีของให้ซื้อ ให้ผ่อนเยอะขึ้น ทั้ง Affirm และ Afterpay ถือเป็นหุ้นที่มี Network Effect ที่ชัดเจน และคิดดูดีๆถ้าอยากจะขยายตลาดออกไปต่างประเทศก็ไม่ได้ยากมากด้วย
เพราะบริการ BNPL มันเป็นของที่อยู่บน Internet อยู่แล้ว คนไทยซื้อของใน Amazon ก็คงอยาก BNPL ได้ (ผมเองก็คนหนึ่ง 555) ดังนั้น Network Effect ของ Affirm จึงน่าจะเป็น Network Effect ระดับ Global เลยล่ะ Model Credit Approval แม้เอามาใช้เลยทันทีไม่ได้ แต่ก็น่าจะสามารถปรับแต่งบางส่วนให้เหมาะกับประเทศที่จะไปเปิดให้บริการได้ การขยายไปทั่วโลกถ้ามี Partner ที่ถูกต้องจึงไม่ใช่เรื่องยากเลย
แล้วในตลาดนี้ใครจะเป็นผู้ชนะล่ะ? จะเป็น Winner-Take-All, Winner-Take-Most หรือ ไม่มี Winner ต่างคนต่างอยู่? ซึ่งก็อยู่ที่ปัจจัยที่สร้าง Competitive Advantage ในธุรกิจนี้
สิ่งที่สร้าง Competitive Advantage ของ BNPL อยู่ตรงไหน?
Credit Approval Model – อย่างแรกเลยถ้าจะปล่อยกู้ต้องอนุมัติสินเชื่อแม่นๆก่อน ดังนั้น Credit Approval Model จึงสำคัญมากๆ จะเกิดอะไรขึ้นถ้าปล่อยกู้ไปแล้ว หนี้เสียบาน สุดท้ายเจ๊ง
ในทางกลับกันถ้า Model ดี ปล่อยกู้ได้แม่นยำ นอกจากจะไม่เจ๊งแล้ว แน่นอนว่าจะปล่อยกู้ให้คนได้มากขึ้น กำไรจะดีขึ้น การตั้งสำรองหนี้เสียก็น้อยลง ก็จะสามารถปล่อยสินเชื่อมูลค่าสูง ดอกเบี้ยต่ำ ระยะนานๆได้ ซึ่
งสำหรับลูกค้าก็น่าจะเป็นที่ต้องการอยู่แล้ว ซึ่งก็จะส่งผลต่อไปเป็นโดมิโน่ทำให้ร้านค้าขายของเพิ่มได้มากขึ้น กำไรเยอะขึ้น ค่าธรรมเนียมกลับมาที่ Platform ก็สูงขึ้น เป็น Cycle แบบนี้ พอทำได้ดีคนก็จะปากต่อปากเกิดเป็น Brand Awareness
Brand Awareness – จะ BNPL ต้องแบรนด์ XXX เท่านั้น เพราะเขาปล่อยเร็ว ปล่อยเยอะ ปล่อยนาน ปล่อยดอกน้อย ไม่มีค่าธรรมเนียม เพราะสุดท้ายจะ BNPL ที่ไหนก็เหมือนกัน ก็จะแข่งกันอยู่ในสิ่งที่ผมบอกข้างบน
Seamless Integration – 2 ข้อที่กล่าวไปข้างบนเป็นมุมของลูกค้า มาดูมุมของ Partner กันบ้าง สำหรับลูกค้า BNPL ช่วยให้ลูกค้าซื้อสินค้าที่ต้องการได้ จ่ายในราคาที่รับไหว ในมุมร้านค้ามันคือเครื่องมือการตลาด Upsell ดีๆนี่เอง
สิ่งที่ร้านค้าต้องการคือ Program เจ๋งๆที่จะมาบอกร้านค้าว่าตอนไหนควรออกโปร ตอนไหนควร Retargeting ลูกค้า ลูกค้าคนไหนบ้างมีของค้างในรถเข็นแต่ไม่ Check-Out ซะที ตอนไหนควรส่งโปร BNPL เงื่อนไขดีๆไปปิดการขายซะ ยิ่งทำให้ลูกค้าปิดการขายได้เท่าไหร่ ยิ่งได้ค่า Fee เยอะ
สำหรับเว็บใหญ่ๆอย่าง Shopify หรือ Amazon มันคือการร่วมมือพัฒนาเครื่องมือทางการตลาดร่วมกัน Amazon มี GMV ต่อปีอยู่ราวๆ 500 Billion ลอกนึกภาพว่าถ้า BNPL ทำให้ Amazon ขายได้เพิ่มอีก 20% มันจะเป็นเงินมูลค่ามหาศาลมากๆในระยะยาว ดังนั้นการจัดการหลังบ้าน พัฒนาโปรแกรมร่วมกันไม่ใช่แค่ BNPL แต่เป็นเรื่องของการตลาดล้วนๆจึงสำคัญมาก
ใน 3 ข้อนี้ผมให้ความสำคัญกับข้อแรกมากที่สุด เพราะมันคือ Test แรกถ้าไม่ผ่าน ข้อที่เหลือก็ไม่ต้องดูแล้ว
ซึ่งในตอนนี้เท่าที่ดูมากก็พอจะบอกได้ว่า Credit Approval ของ Affirm ทำได้ดีในระดับหนึ่ง ดูจาก AOV ที่สูงกว่าชาวบ้าน Partner ที่ได้ สินค้าที่หลากหลาย แต่ไม่มีอะไรมาการันตีว่า Affirm จะกลายเป็นเบอร์ 1 ของอุตสาหกรรมนี้ เพราะรายใหญ่อย่าง Amazon อาจจะหันมาทำเอง PayPal อาจจะแซงหน้า หรือ Apple อาจจะมาทำเมื่อไหร่ก็ได้
เพราะต้องบอกว่า E-Commerce site ที่มีลูกค้าติดตัวมี Potential สูงมากๆที่จะเข้ามาในตลาดด้วยตนเอง ยกเว้นอย่างเดียวคือ ซื้อเอาเร็วกว่า และคุ้มค่ากว่าในระยะยาว ซึ่งก็เป็นไปได้เช่นกัน
ในมุมผมคิดว่าตลาดนี้เต็มที่ก็ Winner-Take-Most มี Market Share เป็นส่วนใหญ่จากการที่เป็น Leader ในการ Approve เร็วกว่า, ดอกเบี้ยที่ถูกกว่า, ให้สินเชื่อนานกว่า และเลือกลูกค้าได้แม่นยำ หนี้เสียน้อยๆ ซึ่งทั้งหมดนี้ก็มาจากการที่มี Model ที่ดีกว่าและข้อมูลที่มากกว่า
สิ่งที่น่าสนใจในงบการเงินของ Affirm
เริ่มจากรายได้ของ Affirm ก่อน รายได้ของ Affirm เติบโตทุกไตรมาสจากการเติบโตของ GMV ซึ่งการเติบโตของ GMV ก็เป็นผลมาจากการเติบโตของ Active Consumers (ลูกค้า) และ Active Merchants (ร้านค้า) ที่มากขึ้น ทำ Record High ทุกไตรมาส
การนับไตรมาสของ Affirm จะไม่เหมือนหุ้นทั่วๆไปคือ ไตรมาส 1 ของ Affirm คือไตรมาส 3 ของหุ้นปกติ
พอเข้าตลาดหุ้นเมื่อต้นเดือนมกราคม 2021 ตอนต้นปี หุ้นขึ้นไปทำ High ที่ $133 จากราคา IPO ที่ $49 ราคาหุ้นขึ้นจาก IPO ไป 232%
ตอนนั้นการเติบโตของไตรมาสล่าสุดของ Affirm คือ ไตรมาส 1 ปี 2021 (ไตรมาส 3 ของหุ้นปกติ) รายได้ตอนนั้นอยู่ที่ไตรมาสละ $174 ล้าน โดยโตมาจากปีที่แล้ว 97%
แต่พองบไตรมาส 2 ปี 2021 ออกมา หุ้นโตอีก 56% ไตรมาสนี้ผู้บริหารให้ Guidance รายได้ว่า ไตรมาส 3 ปี 2021 จะมีรายได้ 195 ล้าน ถ้ามองตอนนั้นก็โตจากปีที่แล้วแค่ 41% เท่านั้น การเติบโตตกต่ำ
นอกจากนั้นหุ้นยังถูกนักวิเคราะห์ Downgrade ด้วยเหตุผลจากราคาหุ้นที่ขึ้นมาเยอะ Guidance ของ Operating Income ที่ไม่ค่อยมีความคืบหน้าเท่าไหร่ รวมๆกันเป็นเหตุผลให้หุ้น Affirm โดนเทจนมา Bottom อยู่แถวๆ $46 แถวๆราคา IPO
ตอนนั้นแม้ Operating Income จะไม่ได้มี Improvement มาก แต่รายได้และ GMV เติบโตมากกว่าที่ผบห.ตั้ง Guidance ไว้ หุ้นเลยเริ่มไม่ลง และเคลื่อนไหว Sideway ถัดจากนั้นเป็นต้นมา
Affrim วิ่งในกรอบแคบๆระหว่าง 57-71 บาท จนตอนนั้นมีข่าวเรื่องการ Partner กับ Amazon ออกมา ช่วงปลายเดือนสิงหาคม 2021 วันรุ่งขึ้นหุ้นดีดจาก $68 ไป $100 ขึ้น 47% ใน 1 วัน
หลังจากนั้นอีก 2 อาทิตย์งบไตรมาส 4 ปี 2021 ของ Affirm ออกมา รายได้ และ GMV โตมากกว่าที่ผู้บริหารให้ Guidance ไว้ และ Beat ตัวเลขที่นักวิเคราะห์คาดไว้ราวๆ 15% หุ้นกระโดดขึ้นไปอีกครั้ง แม้ EPS จะออกมาต่ำกว่าที่นักวิเคราะห์คาดไว้
สิ่งที่น่าสนใจในมุมงบการเงินอีกอย่างคือข้อมูลประมาณการระยะยาวที่ผู้บริหารให้ไว้ใน Investor Day ครับ
เป้าการเติบโตในปี 2022 เบาลงจาก 79% ในปี 2021 เหลือ 50-54% ในปี 2022
รายได้เติบโตลดลงมากกว่าจากการเข้าตลาดที่มี AOV ลดลง และอาจจะได้ดอกเบี้ยลดลง รวมไปถึงการมี Take rate ที่ลดลง
Adjusted Operating Margin ในปี 2022 มีแนวโน้มกลับไปเท่ากับปี 2021 จากการเข้าตลาด Mass มากขึ้น
สิ่งที่น่าสนใจคือ Long-Term ผู้บริหารมองว่า Adjusted Operating Margin จะอยู่ที่ 20-30% เลยทีเดียว
สรุปรวมๆในมุมงบการเงินผมว่าระยะสั้นหุ้น Affirm มีโอกาส Sideway สูงเพราะด้วยราคาที่พุ่งขึ้นมาเยอะ การปรับมุมมองของนักวิเคราะห์ที่ปรับไปแล้วประมาณนึง แนวโน้มอัตรากำไรที่ยังคงติดลบ น่าจะ 2-3 ปีที่บริษัทยังต้องบุกชิง Market Share อยู่
แต่ในระยะยาวผมคิดว่า Affirm น่าจะยังเติบโตได้อีกมาก และผมยังแอบหวังเล็กๆว่าการเติบโตระดับ 50% เนี่ยอาจจะน้อยไป ดูจาก Profile ของ Partner ที่เข้ามาร่วมกันแล้ว ... อย่างที่มีคนถาม Max Levchin ว่าตอนนี้อยู่ Stage ไหนแล้ว Max Levchin บอกว่า Stage เริ่มต้น ... โคตรๆ
ซึ่งการเติบโตที่นักลงทุนคาดหวังได้มีดังต่อไปนี้ครับ
การเติบโตของ Affirm
โตตาม Partner Shopify และ Amazon - ช่วงใกล้ๆนี้น่าจะเริ่มเห็น Effect ของการ Partner กับ Shopify จากใน Earning Call ล่าสุด Max Levchin บอกว่าจำนวนร้านค้าของ Affirm แตะ 100000 แล้ว ส่วนการ Partner กับ Amazon อาจจะต้องรอซักปลายๆปีหน้าถึงจะเริ่มเห็นผล
Affirm Debit+ - ผมมอง Product ตัวนี้ว่าเป็นการเดินเข้าไปหา Consumer ของ Affirm และทำให้บริการมีความจับต้องได้ขึ้นมา โดย Affirm ทำตัวเป็นตัวกลางระหว่างลูกค้ากับธนาคาร ใช้บัตรใบนี้จะเลือกผ่อนสินค้าเมื่อไหร่ก็ได้ จะโปะเมื่อไหร่ก็ได้ ไม่ต้องรอนุมัติ และไม่ต้องสมัครบัตรเครดิต โดย Affirm มีเป้าเป็น Top Card ที่ลูกค้าใช้ทุกวัน ถ้าทำได้สำเร็จจะกลายเป็น Growth Driver ตัวใหญ่มากๆที่จะโกยทั้งลูกค้าและร้านค้าเข้าหาบริษัท
BNPL บริการที่ใครๆก็อยากได้ – บริการผ่อน สินเชื่อส่วนบุคคล คือบริการที่อาจาร์ยนิเวศน์เคยบอกว่า ให้เงินฟรีๆใครๆก็เอา Key มันอยู่ที่จะตามทวงหนี้มายังไงมากกว่า ผมไม่แปลใจถ้าตลาดนี้จะเติบโตอย่างรวดเร็ว ทีนี้มันอยู่ที่บริษัทแต่ละที่แล้วว่าจะทำให้มันง่ายยังไงสำหรับ Consumer และทำยังไงให้หนี้เสียน้อยๆ
Affirm Cash Back Rewards - ผ่อนนาน จ่ายดอกเยอะ เครดิตดี ต้องมี Cash Back Reward เริ่มเหมือนบัตรเครดิตเข้าไปทุกที ไม่แปลกใจที่ Marter Card หันมาเล่น BNPL เหมือนกัน
Affirm SuperApp – เพราะคนจำนวนมากเริ่มใช้ Affirm เป็นจุดเริ่มต้นของการช๊อป ! กว่า 30% ของ GMV ช๊อปจาก App ของ Affirm ผมเคยพูดเรื่องพลังของการเป็น Destination แรก และ Destination หลักไปแล้วตอนวิเคราะห์หุ้น Airbnb
Traffic ของ Airbnb มาโดยตรง แต่ Traffic ของ Booking ส่วนใหญ่มาจาก Google งบการตลาดของ Booking เลยใช้เยอะกว่า Airbnb พวกความแตกต่างของ Structure เล็กๆนี่แหละที่ทำให้ตลาด Value บริษัทแตกต่างกัน ถ้า Affirm ทำ SuperApp ดีๆ อาจจะเป็นอารมณ์เหมือนพวกแอป Pinduoduo เลยที่รวมแฟนคลับกลุ่มหนึ่งเอาไว้ และแฟนคลับที่เหนียวแน่นใช้บริการของบริษัทมากๆ เป็นการเปิดตลาดเล็กๆที่มีความ Unique ในตลาดขนาดใหญ่
Merchant Discount Rate เป้าหมายที่แท้จริงของ Affirm – สุดท้ายผมเชื่อว่าอุตสาหกรรมจะถึงจุดที่แข่งกันด้วย ค่าธรรมเนียมที่เก็บจากร้านค้า ถึงจุดนั้นคนที่ชนะคือคนที่มี Model การทำการตลาดให้ร้านค้าได้ประโยชน์สูงสุดจากการ BNPL ซึ่งจะทำให้ค่าธรรมเนียมที่ได้จากร้านค้า ได้อย่างต่อเนื่อง และยั่งยืน แม้โดยเฉลี่ยจะลดลงจากในปัจจุบัน แต่ผมเชื่อว่ามันจะชดเชยด้วย Volume ที่มากขึ้น ถึงแม้บริษัทไม่ปรับ MDR ก็มีกำไรเพิ่มขึ้นได้
เข้าสู่ตลาด Crypto – Crypto คือสิ่งที่เป็นขวัญใจ Millennial ในปัจจุบัน ปัจจุบันมีผู้ใช้งาน Crypto Wallet ทั้งสิ้น 68 ล้านรายด้วยกัน ไม่ใช่ตลาดเล็กๆอีกต่อไปแล้วนะครับ ลองนึกภาพว่าเรามี Crypto และสามารถ BNPL ด้วย Crypto ได้ มันจะตอบโจทย์คนที่เล่น Crypto ขนาดไหน ปัจจุบัน Affirm มีผู้ใช้แค่ 7 ล้านคน ได้ซัก 5% ของตลาด Crypto มาก็ 3 ล้านคนแล้ว
E-Commerce TAM ตลาดขนาดมหึมา - Affirm อาจจะไม่จำเป็นต้องเป็นผู้นำด้วยซ้ำไปในการโตให้ได้ 10 เด้ง Worst case จากสถานการณ์ในตอนนี้ Affirm แค่ต้องมี Share ที่มีนัยยะซัก 5% ของตลาด US E-Commerce ถ้าได้ 5% จริงคำนวณด้วยเป้า Take Rate ระยะยาว โดย Assume ว่าตลาดไม่โตเลย Affirm จะมีรายได้ไม่ต่ำกว่า 2 Billion โต 1 เท่าตัวจากปัจจุบัน แต่ด้วยศักยภาพของบริษัท Partner ที่เห็นแล้วว่าเป็นใคร และอัตราการเติบโต ผมว่า Affirm น่าจะมี Market Share มากกว่า 5% แน่ๆ ยังไม่รวม Traditional Commerce TAM และ Consumer Credit Card Spend ที่บัตร Debit+ กำลังจะเข้าไปจับตลาด
อย่างไรก็ตาม ณ.จุดที่ Affirm อยู่ผมยังถือว่า Affirm เป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงไม่น้อย และรอบด้านไปหมด
ความเสี่ยงที่ต้องรู้
การเข้ามาของรายใหญ่ – Sensitive มาก พอเป็นธุรกิจที่ TAM ใหญ่ ไม่มีใครปล่อยไปแน่ๆ แม้ธุรกิจ BNPL ทำให้ดียาก แต่ถ้าเริ่มต้นทำไม่ใช่เรื่องยากครับ Moat ไม่ได้สูง Apple, Shopify, Amazon, MasterCard, Visa หรือแม้แต่ธนาคารธรรมดาๆยังทำได้เลย แต่ทำแล้วจะโดนหนี้เสียจนเจ๊งรึเปล่านี่อีกเรื่องนึง
การปรับ Regulation ของทางรัฐบาล - ตอนนี้ BNPL ยังเล็กแต่ถ้าเมื่อไหร่เริ่มใหญ่ขึ้น คงน่าจะโดน Regulate จากทางการมากขึ้น ธนาคารกลางคงไม่ชอบเท่าไหร่ ที่ปล่อยกู้โดยทำแค่ Soft Approval ในเศรษฐกิจดีๆไม่น่ามีปัญหาอะไร แต่ในเศรษฐกิจแย่ๆอาจจะกลายเป็นความเสี่ยงของระบบการเงินได้เลย
การตั้งสำรองหนี้เสีย - พอ Affirm ปล่อยกู้ ระยะยาวผมเข้าใจแหละว่าคงเอาหนี้ที่ปล่อยกู้ไปขายต่อให้นักลงทุนหมด แต่ณ.ปัจจุบันหนี้จำนวนมากยัง On Balance Sheet อยู่ Affirm จึงมีความเสี่ยงในเชิงการเงินอยู่ไม่น้อย
อัตราดอกเบี้ย – ตอนนี้อัตราดอกเบี้ยเริ่มเป็นขาขึ้นแล้ว ไม่มีใครบอกได้ว่า BNPL จะเวริค์เฉพาะตอนดอกเบี้ยขาลง ดอกเบี้ยต่ำๆรึเปล่า แล้วถ้าต้นทุนของ Affirm สูงขึ้นจะส่งผ่านให้ร้านค้าได้มากน้อยแค่ไหน? ในมุมของการเพิ่ม MDR แต่จริงๆปัญหานี้ผมว่า Afterpay น่าจะมีปัญหาเยอะกว่าเพราะพี่ท่านเล่นไม่เก็บดอกเบี้ย ถ้าดอกเบี้ยขึ้นก็อาจจะโดนเต็มๆ?
ความเสี่ยงด้านตลาด - พอเป็นหุ้นเทคโนโลยี ค่าตัวและ Valuation ก็เลยสูงตาม ลองนึกภาพว่าพรุ่งนี้เกิดสงครามจีน-ใต้หวัน หรืออยู่ดีๆรัฐบาลบ้าจี้ประกาศห้าม BNPL ขึ้นมา ด้วย Valuation ระดับนี้ไม่น่าทนข้อผิดพลาดใดๆได้ ดังนั้นถ้าจะซื้อก็อาจจะต้องหาจังหวะกันดีๆครับ
Peloton – หนึ่งใน Partner รายใหญ่ ของ Affirm ผู้ขายจักรยานออกกำลังกายออนไลน์ มีสัดส่วนต่อรายได้ประมาณ 15-20% ถ้า Peloton ขายไม่ดีก็อาจจะกระทบถึง Affirm ได้? แต่ในอนาคตผมคิดว่าการเติบโตของ Affirm จะอิง Pelonton น้อยลงเรื่อยๆ
สรุปแล้วหุ้น Affirm น่าสนใจไหม?
ในระยะสั้นความสนใจลดลงไปเยอะจากราคาหุ้นที่ขึ้นมา แต่ในระยะกลางยาว ผมยังเชื่อว่าด้วย Tail Wind ที่ Strong มากๆ TAM อันกว้างใหญ่ไพศาล บริษัทที่ยังอยู่ในจุดที่มี First-Mover Advantage อยู่บ้าง ที่ Market Cap 30 Billion อีก 5-10 ปีข้างหน้าผมเชื่อว่าไม่อยู่ตรงนี้ แต่จะไปได้ไกลแค่ไหน เวลาเท่านั้นที่จะเป็นคำตอบในตอนนี้ครับ
Affirm เป็นหุ้น Fintech ตัวแรกที่ผม Cover นะครับ จริงๆมีอีกหลายตัวที่น่าสนใจ Sofi, Upstart ยังไงจะทยอย Cover เพิ่มเติม หวังว่าเพื่อนจะได้ประโยชน์จากบทความของ TrendLongtun Tech Research นะครับ
สุดท้ายอย่าลืม Subscribe สมัครสมาชิกฟรี ! ในตอนนี้เพื่อรับบทความ Tech Research หุ้นเทคโนโลยี ตรงเข้า Inbox ในอีเมลล์เลย ไม่พลาดทุกบทความแน่นอน !
หรือจะแอดไลน์กันไว้ก็ได้ครับ จะได้ไม่พลาดบทความใหม่ๆ Trendlongtun LINE